海格通信投资分析报告

2015-09-19

作者:丰启资本  莫志响

 

 

一、业务与技术

() 主营业务

海格通信主要业务为军事通信设备导航设备的研发、生产和销售。通信类产品包括无线通信电台和通信系统集成类产品;导航类产品主要为导航接受设备,包括数字化罗兰C导航接收机、GPS导航接收机、北斗一号用户机、卫星无线电组合导航接收机等导航接收设备。

 

Ø  我国军用无线通信、导航装备最大的整机供应商

Ø  已形成"芯片-模块-终端-系统"全产业链布局

   

()北斗导航技术 

简介:中国北斗卫星导航系统(BDS)是中国自行研制的全球卫星导航系统。是继美国全球定位系统(GPS)、俄罗斯格洛纳斯卫星导航系统(GLONASS)之后第三个成熟的卫星导航系统。      

定位原理:北斗卫星导航系统由两颗地球静止轨道卫星、地面中心站和用户终端构成。基础工作原理是"双星定位": 首先是用户向地面中心站发出请求,地面中心站再发出信号,分别经两颗卫星反射传至用户,地面中心站通过计算两种途径所需时间即可完成定位。

 

比较GPS:北斗系统在2011年提供给试运行服务后,又完成46星的发射,其覆盖区域由原东京84°-160°扩展到东京55°-180°,系统定位精度由水平25m、高程30m提高到水平10m、高程10m,测算精度由0.4m/s提高到0.2m/s,性能与美国GPS基本相当。

 

 

二、行业分析

() 产业链结构

1.北斗卫星导航产业链:共有五个环节:1.卫星制造;2.卫星发射;3.配套地面设备建设;4.卫星导航应用;5.下游市场。而卫星导航应用终端是众多民营企业发展的重点。

 

 


2.导航应用产业链:

Ø  上游: 芯片、天线、板卡、模拟源。

Ø  中游: 主要为终端,包括车载导航仪、导航模块、地理测绘仪等。

Ø  下游:系统集成(GIS数据采集、云平台、模拟仿真系统)和运营服务(互联网地图、手机地图客户端、O2O、社交等运营)。

 

Ø  北斗芯片的生产是整条产业链中最为关键的环节,其技术壁垒最高。对于具备北斗芯片生产能力以及专业运营能力的公司值得重点关注。

 

Ø  芯片

    主要用来接收和解算北斗卫星的信号频率。通常由射频(包括天线、低噪声放大器和混频器)、基带(包括GPS 专用相关器、核心处理器等)和后端应用部分构成。

    射频芯片相关企业:北京广嘉、西安华讯、海格通信、国腾电子等。

    基带芯片相关企业:北斗天汇、海格通信、华力创通(300045)、国腾电子、上海复控华龙、北斗星通(002151)、同洲电子(002052)、西安华讯、湖南创越、泰豪科技(600590)、广东广晟、湖南创越等。

 

 

 

(二)行业空间

Ø  GSA预测,全球卫星导航市场规模将由2010年的775.8亿美元增长到2020年的2207.4亿美元,10年增长2.84倍对应年均复合增长率为11.02%

Ø  据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》估算,2013年我国卫星导航与位置服务产业产值规模已达1040亿元,年均增长率高达39%。其中北斗产值已经超过100亿,较2012年增长150%;导航定位终端额总销售量突破3.48亿台,较2012年增长70%

 

中国卫星导航产值预测

 


Ø  2013年,国务院出台《国家卫星导航产业中长期发展规划》指出了卫星导航产业的发展目标:到2020年,我国卫星导航产业创新发展格局基本形成,产业应用规模和国际化水平大幅提升,产业规模超4000亿元,北斗卫星导航系统及其兼容产品在国民经济重要行业和关键领域得到广泛应用,在大众消费市场逐步推广普及对国内卫星导航应用市场的贡献率达到60%,重要应用领域达到80%以上,在全球市场具有较强的国际竞争力。

 

 

Ø  尽管民用市场是北斗市场的主要驱动力也是未来最大的市场,但最近军用市场依旧是北斗卫星导航的稳定增长点。按照美军在GPS上投入的军费占比1.5%来粗略估算,国内军用北斗市场规模到2020年将超过200亿元,年复合增长率约17%

 

 

Ø  近期北斗龙头地位取决于军方订单。在军用市场采购上占优势的企业必然是短期市场龙头企业,同时在军方订单上积累的先发优势、技术优势也必将奠定好的基础,为长期争取稳定、巨大的民用市场做好准备。

 

 

(三)发展模式

1.美国GPS产业化过程

经广发证券研究部进行资料搜集和总结,得出美国GPS行业化过程有以下几个发展特点:

 

(1)   政府引导。政府在卫星导航产业中起到及其关键的作用。特别是在发展初期,政府对于行业的影响是决定性的。

(2)   发展路径。美国GPS导航产业的发展基本遵循军事国防商业运用大众运用的路径。

(3)   竞争格局。GPS行业发展对研发能力要求较高,在接收芯片等核心部件方面,属于垄断竞争市场,市场份额由几家大公司瓜分,而且这些大公司已经呈现明显的先发优势。目前位居前几的企业在美国GPS系统发展初期就已经成立,后来者难以调整它们的市场地位。而在最下游的信息服务领域,则参与者众多,市场竞争充分。

(4)   发展方向。GPS行业逐步由"导航接收产品"制造业发展为"信息服务"业。

 

 

2.中国北斗卫星导航产业展望

从美国GPS发展的经验结合我国目前的市场情况,北斗导航系统同样受到国家政策的大力支持,将同样依照"军用专业大众"的路径发展。国家为了打破GPS的垄断控制,保证国家安全,在军用和专业领域必定给予国内企业强力的支持,国内企业将呈现出安全优势和先发优势。然而,在向大众领域发展的过程中,势必受到成本、性能、技术成熟度等多种因素的制约,将直接面对与GPS成熟产品的激烈竞争。

 

 

 

三、海格通信分析

    ()主营业务

海格通信主要业务为军事通信设备和导航设备的研发、生产和销售。通信类产品包括无线通信电台和通信系统集成类产品;导航类产品主要为导航接受设备,包括数字化罗兰C导航接收机、GPS导航接收机、北斗一号用户机、卫星无线电组合导航接收机等导航接收设备。

业务产品可细分为九大部分:通信产品、北斗导航、卫星通信、数字集群、频谱管理、模拟仿真、气象雷达、通信服务和民用通信。

 

 

 

 

()营收结构和各业务发展分析

 


数据来源:公司公告、中金研究所统计

 

从以上财务数据可以看出,海格通信在通信产品、通信服务、北斗导航和卫星通信这四大业务占总营收比重较大,2014年合计占比76%,其中通信类(包括通信产品和通信服务)占比55%,导航类(包括北斗导航和卫星通信)占比21%

依据海格通信在2014年年报披露的信息,并将通信类和导航类业务的发展现状和前景进行对比分析,通信类业务营收在未来几年将大致保持慢速增长,市场占有率也将维持稳定的发展态势。而导航类业务营收在未来将快速增长,预计到2016年,导航类占总营收比重达到36%,其中北斗导航占比提高到21%,卫星通信占比提高到15%

 

各业务板块发展前景分析如下:(主要分析营收占比较大的通信类和导航类业务)

1.无线通信

包括通信产品和通信服务。通信类业务主要在于军用,民用占比较少。

公司主要为国内各军兵种提供通信设备,是我国军用无线通信最大的整机供应商,同时是行业内唯一一家承担全天候覆盖我国疆土的军方大型通信科研项目总体单位。

近几年,尽管国际环境和地缘政治日益复杂,国防信息化也在逐步推进,但是整体依然处在和平时代,国防建设趋于稳步缓慢推进。军方通信类订单趋于一定的稳定性,难有爆发性的增长。从公司这几年的通信类营收变化以及公司对其通信类业务的展望可以看出,通信类业务在未来几年呈现营收增长缓慢(据浙商研究所预测,无线通信收入未来几年增速大约20%)。而公司产业链完整,在军方订单市场地位特殊,未来几年军方订单稳定增长、市占率稳定已经成为业界共识。

 

2007-2016年海格通信无线通信产品业务收入及增长率

            资料来源:公司公告、浙商研究所

     2.北斗导航

    北斗导航包括卫星、芯片、终端、服务四部分。海格通信在芯片、终端和服务领域均有布局。北斗导航应用产业正处在爆发期,并且产值巨大,依据人民出版社《2013-2014年中国北斗导航产业发展蓝皮书》的预测,北斗导航在2020年产值将超过2500亿元。根据中金研究所的预计,海格通信北斗导航业务未来3年的复合增速将超过60%,是公司业绩的主要驱动因素之一。

 

2007-2016年海格通信北斗导航业务收入及增长率

 

  数据来源:浙商研究所统计

 

 

3.卫星通信

海格通信可以为客户提供卫星宽带通信、卫星应急通信、卫星广播的解决方案,主流卫星通信产品在国防机构用户市场已实现规模订单和量产。

根据海格通信2014年年报披露,我国行业用户卫星通信的普及率和使用率与发达国家相比较低(美国军事卫星承担军用通信近85%的通信量,我军不足5%),目前行业用户卫星通信系统布局基本完成。尤其在国防安全领域,对系统的国产化要求更高。目前国家在手持卫星通信领域存在空白,国产替代需求迫切。根据中金研究所的预测,海格通信的卫星导航业务在未来几年将维持70%以上的复合增长率。

 

()竞争能力分析  

    主要分析无线通信(包括通信产品和通信服务)、北斗导航和卫星通信四大业务板块在各细分行业的竞争能力

1.无线通信

(1)市场格局:目前我国主要从事军用无线通信设备制造的企业有:武汉中原电子、海格通信、烽火通信、南京熊猫电子、江西无线电厂等。我国军用无线通信设备市场参与者不多,市场份额基本全部由五大厂商瓜分,各参与者在不同的细分领域分别具有较强的竞争优势。海格通信在中长波、导航等产品上具备强竞争优势,市占率多年排名第一。国家出于国防安全的考虑,目前没有没有某种产品形成独家垄断的局面,但是由于较高的门槛,无线通信军用市场形成了寡头垄断的竞争格局。

 

 

 

 

 

海格通信无线通信产品及市场占有率

 


 

      数据来源:公司公告、浙商研究所

 

(2)主要特征:

Ø  行业壁垒高:参与军工生产必须"四证"齐全,"四证"审核非常严格。

Ø  客户粘性高:客户是军方。

Ø  市场需求稳定:一种型号从装备到淘汰周期为5-10年。

Ø  毛利率高:客户价格敏感度低,毛利一直保持在50%以上。

 

 

 

2.北斗导航

海格通信是目前A股上市公司中在北斗导航领域少有的拥有"芯片-模块-天线-系统-运营服务"全产业链的大型高科技企业,行业优势明显。

 

(1)技术领先。北斗芯片主要包括射频芯片和基带芯片两类,射频芯片起到发射机和接收机的作用,基带芯片负责信号处理和协议处理。海格通信子公司润芯的射频芯片技术排全国第一,子公司海通天线技术排全国第二。

 

2013年北斗基础芯模块测评结果

 

(2)市场地位特殊。海格通信产业链完整,在军工通信导航技术方面拥有60年的积累。在2013年军方北斗二代设备研制5个项目评标中,海格通信4个项目全部中标,其中3个型号排名第一,1个型号排名第三。2014年累计签订北斗导航合同4.6亿元,在军方用户市场处于绝对领先地位。

 

 

    北斗基础产品+终端的上市公司:

Ø  欧比特SOC芯片领先国内竞争对手 2 3 年,SIP 模块具备国际竞争力,公司正在积极推进卫星互联网平台建设以及微小卫星的研制。

Ø  合众思壮:具有高精度天线、板卡及终端产品,北斗 RTK 系统及 GIS 手持终端,北斗高精度定位在国内处于绝对领先地位,公司产品在测量测绘、精准农业、智能驾考、公共安全、智能电力等行业实现运用。

Ø  中海达:专注高精度 GNSS RTK 终端产品的研发和生产,北斗自动化农机驾驶设备出货量市场领先,GIS 终端产品属于军事级和工业级,公司是国内空间地理信息采集设备领先制造者。

Ø  华力创通:具有北斗多模芯片(精密导航基带芯片、北斗/GPS 双模兼容 SOC芯片)、模块、终端、天线、惯性导航等产品,在北斗仿真测试设备方面具有优势,注重服务于国防军工领域。

Ø  四维图新:前装车载导航,在汽车数字地图多年占据50%以上市场份额。

   

    北斗全产业链的上市公司:

Ø  海格通信:形成芯片、天线、模块、整机、系统、运营服务的完整导航产业链布局,同时在卫星通信、频谱管理、仿真模拟领域也有所拓展。

Ø  北斗星通:子公司和芯星通生产基带芯片、板卡等自主产品;行业应用与运营领域,公司主要集中在国防装备、汽车电子导航、港口、海洋、渔业等领域。

Ø  振芯科技:产品涉及天线、芯片、板卡、终端和运营等领域,具备手持型、车载型、船载型、指挥型、机载型及授时型全行业应用终端,在地调、水利、公安等行业得到初步应用。

Ø  中国卫星:子公司航天恒星、星地恒通涉及芯片、板卡、终端和集成与运营等,同时公司还是国内领先的微小卫星生产及研制厂商。

 

 

3.卫星通信

    作为国防卫星通信市场行业龙头,海格通信2015年上半年卫星通信板块业务收入达到0.95亿,增长了 38.66%,毛利率提高了 11.68%。同时,公司突破主流卫通体制的关键技术,成为国防卫星通信市场主流供应商的地位,根据兴业证券2015年发布的个股分析报告中统计显示,海格通信作为行业龙头目前占据1/3的市场份额。足以说明海格通信在此领域不可撼动的优势地位。目前, 公司围绕 S 频段移动卫星通信系统开展特殊机构所需的系列设备研制,同时开展工信部"自主卫星移动通信终端研发与产业化"项目研制工作,逐步突破并掌握主流卫通体制的关键技术,未来有望实现收入及毛利率的同步提高。

 

卫星通信的相关企业:中国卫星、华力创通、中国全通、信威集团

 

()盈利预测

 

海格通信主要经营指标及盈利预测

资料来源:公司年报、浙商研究所

    根据2013年、2014年年报和2015年半年报,计算得出海格通信每股收益平均增速为28.86%

    根据海格通信年报、半年报和其他披露信息,结合以上关于海格通信各业务板块发展分析,对2015年下半年至2017年盈利数据做出预估:

由于海格通信在各业务板块上费用控制合理,营收上通信类业务营收增速和市占率将维持稳定,北斗导航和卫星通信两大板块业务在接下来几年将延续2014年的发展态势,增速分别为60%70%以上。

2014年营收增速高达75%是由于报告期内公司收购广东怡创和四川承联等公司之后并表所致。在无线通信发展稳定,北斗导航和卫星通信快速增长的预期之下,预计2015-2017年总体营收增速分别为26%23.6%18.7%,每股收益分别为0.630.841.01元。

 

(五)估值分析

    根据中金研究所统计,海格通信股价一直围绕30倍市盈率上下波动,而股价底部接近PB=2上。

 

 

资料来源:中金研究所

        

    具体分析如下:

    目前市场上对成长股的估值一般采用PEG指标,按照海格通信每年28.86%的每股收益增速,依30倍市盈率估值,PEG十分接近1。这符合成长股的一般定价规律。由于海格通信股价还受到市场情绪波动的影响,经常偏离30倍市盈率的区间,但是其价格却在PB=2的位置止跌。因此,充分考虑海格通信的合理估值和市场情绪的影响,海格通信股价波动的极限低价应该为PB=2的位置。

    按照上文盈利预测,2015年海格通信每股收益为0.63元;根据2015年半年报披露,海格通信每股净资产为4.92元。因此海格通信2015年按照30倍市盈率估值的合理股价=30x0.63=18.90,极限最低股价=4.92x2=9.84

 

()风险提示

1.市场竞争加剧风险

    由于北斗导航和卫星通信业务行业增速较快,行业空间较大,众多企业争相进入,可能产生竞争加剧风险。

 

2.军方订单不稳定

    军方订单受到国家国防政策和国际政治事件的影响,海格通信的业务订单绝大部分来自军方订单,可能会因为国防政策和国际政治事件导致订单不稳定。

 

3.外延并购不达预期

    海格通信在北斗导航和卫星通信业务上正在积极寻求外延并购,扩大产业链,但是外延并购的推进不一定能够如公司预期的方向发展,可能产生不达预期的风险。

四、投资建议

北斗导航和卫星通信在中国正由国产化替代而快速发展,行业空间巨大。海格通信作为北斗和卫星通信的龙头企业,其营收增长稳定,未来发展路径清晰,是A股市场上稀有的优秀标的,我们对其长期前景十分看好。

通过观察发现,海格通信历史长期价格波动主要受两大因素影响,一是每股收益提升,二是二级市场整体情绪的变化。长期来看,海格通信的股价在30倍市盈率附近上下波动,其波动上下限幅度取决于二级市场情绪变化情况。

根据上文的盈利预测,2015-2017年每股收益分别为0.630.841.01元,对应的合理目标价分别为18.9025.2030.30元。依据2015918日的收盘价23.48元对海格通信的投资收益做出如下判断:

年份

现价(元/股)

目标价(元/股)

投资收益

国债收益率(年化)

风险收益

2015

23.48

18.90

-19.51%

3.14%3个月)

-20.30%

2016

23.48

25.20

7.33%

3.41%1年)

3.92%

2017

23.48

30.30

29.05%

3.80%2年)

21.45%

根据以上数据,目前价格对应2015年目标价的风险收益为-20.30%,不建议投资。

对应2016年目标价的风险收益为3.92%,然而,股价因为市场波动产生的偏离合理价格的波动幅度远高于3.92%,极端情况可能偏离50%以上,承担风险过过大,获得收益过小,不建议投资。

对应2017年目标价的风险收益为21.45%,平均每年收益为10.73%,收益相对可观。但两年内海格通信由于企业自身经营或面临的市场环境如果有较重大的变动,则会对每股收益产生较大影响,上文对其盈利的估算则会面临更大的不确定性,从而导致无法实现上述投资收益,从风险可控角度,不建议投资。

综上,目前海格通信股价依然高估,加上近期二级市场情绪不稳定,在未来几个月还会有更低的买入价格。

此外,海格通信股价会受到整体市场情绪变化的影响,会给投资者提供更为有利的买卖价格。只有在股价低于合理目标股价的时候才有确定性的投资收益,其大小依据买卖价格而定。因此,在以合理目标价格作为主要买卖参考的同时,应充分利用市场情绪的变化,但是市场情绪主要受到重大经济和政治事件的影响,难以量化。因此在此还建议:

在股价低于合理目标价和市场情绪稳定时择机买入,在股价高于合理目标价和市场情绪不稳定时择机卖出,以期获得更高的投资收益。